「稳定币」只是Ethena的外衣。当我们揭开这层外衣，会发现它实际上更像一家交易公司运营的对冲基金：这个基金采用风险中立的策略，不会因资产价格波动而亏损，同时提供高达10%的年化收益，并且资金容量巨大。基金产品发行时净值为1美元，随着净值更新不断累积收益。你可以随时买入，但在官方渠道卖出需要等待7天。

这家交易公司就是Ethena。你每存入1美元资金，就会收到1个USDe作为存款凭证。基金产品名为sUSDe，已发行超过46亿份，每份sUSDe的净值为1.19美元。

当所有客户的USDe和sUSDe都被发送到链上钱包并在区块链上登记时，这家交易公司就摇身一变成为「链上协议」，而USDe则成了合成美元稳定币。

在稳定币叙事火热的当下，这类以稳定币为外壳，实则背后运行着高风险交易策略的公司越来越多，其产品往往被称为「以衍生品作抵押物的稳定币」。但事实上，与基于短期国债的稳定币相比，这些稳定币的风险不可同日而语，甚至是否真正「稳定」都需要打上的问号。

例如，Ethena的交易策略需要在永续合约交易所中部署资金。此前中心化交易所Bybit曾遭遇超过10亿美元ETH资金被盗，而Ethena有大量资金存放在Bybit中。如果交易所出现资金缺口并停止提款，USDe背后的抵押物实际上就资不抵债了。相比之下，美国国债被视作最安全的投资，市场几乎默认其「零风险」。

那么，Ethena为何要冒着如此风险，将交易策略利用区块链包装为稳定币？这样操作有什么好处？首先就是「币圈溢价」，因为如果我们只以交易公司的视角看Ethena，它的估值明显「虚高」。

估值迷雾：Ethena真的是区块链界的对冲基金吗？

Ethena在各方面都符合对冲基金的运作模式，包括其收益来源。它的主要收益来自资金费套利：将用户存入的稳定币购买ETH并质押，同时在交易所开立等额的做空仓位。这样现货和合约的盈亏相互抵消，实现风险中性，盈利与资产价格波动无关。

现货ETH仓位可赚取约3%的年化质押收益，而在市场中性或看涨情绪中，做空仓位能持续获得资金费收入。闲置的稳定币还可部署到其他协议中赚取额外收益。多重收益叠加，曾在2024年带来18%的年化回报，但截至2025年7月，收益率已回落至7.1%。

Ethena将策略收益的20%作为协议费用，剩余80%分配给sUSDe持有者，这相当于对冲基金中常见的20%业绩分成。若以此模型估值，Ethena的价值该如何计算？

传统私募对冲基金的估值通常以净收入的5-15倍为基准，倍数高低取决于资金稳定性、策略可复制性和增长潜力。具体而言，管理费收益因稳定性高常获10-15倍估值，而波动较大的业绩分成仅获2-5倍估值。Ethena仅有业绩分成收入，且年化回报受行情影响显著，稳定性存疑。

尽管Ethena总锁仓价值（TVL）高达130亿美元，且处于快速增长阶段，但其底层策略存在资金容量上限，受加密资产市值和永续合约市场规模制约。按近30日收益推算，Ethena年化收入约为4亿美元，即使以较高的15倍估值计算，其合理估值应在60亿美元左右。

然而，Ethena的代币ENA完全流通市值已达97亿美元，较合理估值存在60%的溢价。更关键的是，ENA代币并未开启费用开关，所有协议收入均与代票持有者无关，其价值支撑主要依赖积分空投机制，缺乏实质性的收益捕获能力。

代币价值黑洞：ENA为何成了空投游戏筹码？

Ethena尚未开启"费用开关"，这意味着协议产生的所有收入都与ENA代币持有者无关。那么ENA现在究竟有什么实际用途呢？

用户可以通过质押ENA代币获得sENA代币（解质押需要7天等待期），除了质押本身提供的微乎其微的年化利率外，sENA代票持有者还能获得Ethena自身的积分奖励以及多个生态项目的积分奖励。这些项目都已承诺将一定比例的自有代票分配给sENA质押者，包括Ethereal（15%）、Derive（5%）、Echelon（5%）、Terminal（10%）和Strata（7.5%）。

sENA除了能够获得Ethena积分外，还能为USDe赚取的Ethena积分提供加成效果，其赋能基本都围绕着积分体系展开。而这些积分最终将在Ethena下一季空投时兑换为sENA代票，形成了一个"自己挖自己"的循环机制。但由于代票总量有限，这种空投游戏无法永远持续下去，底层价值缺乏实质性支撑是ENA必须面对的核心问题。

不过，Ethena并非没有考虑开启"费用开关"来与代票持有者分享协议收益，但设定了五个必须满足的条件：USDe流通供应量超过60亿美元；累计协议收入超过2.5亿美元；在衍生品交易量排名前五的中心化交易所中，至少有4家完成USDe的整合；储备基金增长至USDe供应量的1%或更多；扩大sUSDe年化收益率与竞争基准（如Aave的USDC）之间的利差。

截至，部分条件已经达成。剩下的挑战在于增加储备基金规模并提高相对年化利差，以巩固sUSDe相对于其他收益产品的竞争力。但交易所整合USDe的条件暗藏玄机——衍生品交易量前五的交易所中，OKX和币安尚未整合USDe。币安自身推出的BFUSD采用了与Ethena类似的对冲策略，属于直接竞争产品，这降低了其整合USDe的可能性。而OKX甚至还未上线ENA代票的现货交易，显示出其对Ethena的态度可能并不友好。

由此可见，ENA费用开关的开启并不像某些人预期的那样"近在咫尺"。即使费用开关最终被打开，又能为ENA质押者带来多少实际收益呢？

sENA的潜在收益率取决于Ethena的收益增长情况和实际分成比例。根据专业分析，在最坏情况和最理想情况下的年化收益率分别为1.07%和12.81%。如果从股息的角度来看，这个收益率数字还算令人满意。但为什么说ENA的估值虚高？因为这样的收益率是基于大量ENA代票尚未被解锁与质押的现实。

ENA代票总量为150亿枚，其中约66亿枚已解锁，而sENA的流通量仅为9.1亿枚。除了稀释潜在收益率外，这还引出了ENA的另一个重大问题——解锁抛压风险。

在未来12个月内，有超过5亿美元的代票将向私人投资者解锁，还有约6.5亿美元的代票将分配给创始团队和早期贡献者。同时，Ethena庞大的生态系统发展分配在很大程度上仍未确定。正处于空投活动第四季（始于2025年3月），Ethena已在前三季分发了22.5亿枚ENA代票，每季7.5亿枚。随着第四季的进行，以及总供应量13.5%专用于未来的生态系统发展，Ethena面临着超过10亿美元的分配不确定性。

新币解锁速度远快于收益产生的速度，对价格的影响可能会压倒任何费用开关或回购机制的效果。虽然Ethena的ENA财库公司带来的买盘可能缓冲对应的供应量冲击，但巨大的解锁压力仍然是悬在ENA头上的达摩克利斯之剑。

生态野心：Ethena如何打造万亿美元级CeDeFi帝国？

sUSDe作为一款已获用户认可、具备产品市场契合度的应用，本身存在发展上限。Ethena敏锐地意识到这一点，选择围绕这一核心应用，构建一个更为宏大的生态系统，旨在讲述更具想象空间的故事。

这种“从应用到生态”的发展路径并非Ethena首创。类似案例包括Hyperliquid，它在成功推出去中心化永续合约交易应用HyperCore后，进一步发布了L1公链组件HyperEVM，吸引了大量优质团队入驻生态进行项目开发。

Ethena在2025年发布的路线图名为“Convergence”，意为交汇、融合。这一名称后来成为其与资产代票化平台Securitize合作推出的公链名称——Converge。Ethena的野心十分宏大：它致力于打造CeDeFi生态，成为连接中心化金融（CeFi）与去中心化金融（DeFi）的桥梁，并将规模达万亿美元的传统金融（TradFi）引入区块链世界。Converge公链正是这一战略布局的第一步。

Converge是Ethena与Securitize联合推出的、专为机构投资者设计的区块链网络。该项目定位为“传统金融与数字美元的结算层”，旨在为传统金融机构提供既满足严格合规要求、又不牺牲技术性能的基础设施。Ethena计划将其整个生态体系迁移至该新链，并在平台上发行原生稳定币USDe、由贝莱德BUIDL基金支持的USDtb以及面向资产管理机构的iUSDe。Securitize则将在Converge上部署其完善的代票化证券发行与管理体系，覆盖股票、债券、房地产等多种资产类别，并积极探索链上股票交易等新型应用场景。

Converge网络支持两种并行运营模式：一方面保障完全无需许可的DeFi应用自由发展，另一方面为传统金融机构打造合规产品。例如，Securitize发行的代票化证券不仅可作为链上抵押品参与定制化货币市场，其合规设计也为机构投资者提供了可信赖的接入入口。Converge引入了包括KYC/KYB验证、机构级托管服务以及需许可验证节点等严格合规措施。网络验证者需要质押Ethena的治理代票ENA，这为ENA提供了从单纯应用代票转向公链代票的赋能途径。此外，USDe与USDtb将作为网络的原生Gas代票。

公链只是起点，Ethena还计划打造自己的去中心化交易所——Ethereal。Ethereal是一个以USDe为核心资产的去中心化交易所，旨在构建一个集现货交易、永续合约、借贷与存款、现实世界资产（RWA）等功能于一体的“All in one”超级应用，以减轻DeFi的碎片化体验。Ethereal允许保证金在交易的同时赚取收益，以USDe作为保证金开仓增加了USDe的用例，有助于Ethena的成长。

在部署层面，Ethereal选择成为运行在Converge上的L3应用链。尽管Converge采用Arbitrum的L2堆栈构建并选择Celestia提供数据可用性，它并未公开宣传其为L2。Ethereal表示这一选择并非追求技术时髦，而是产品本身需要该技术方案提供最佳的性能、可组合性以及交易所所需的专属区块空间。在自身打造的合规公链上使用生态内的交易所执行对冲策略，能在一定程度上缓解因交易地点带来的资金安全隐患。在Ethereal上使用USDe也有助于提高Ethena的资金效率，减少交易损耗。

Ethereal正处于测试网阶段。此前通过存入USDe可获得Ethereal自身及Ethena的空投积分，其总锁仓价值一度达到12.5亿美元。因Pendle池到期、Season 0结束积分快照以及Season 1开启等多种原因，回落至3亿美元。

不过，Ethereal并非Converge上唯一的交易所。另一家交易所Terminal将目标对准了机构市场。Terminal Finance更关注机构市场，定位为Converge生态的流动性枢纽，专注于机构资产和数字美元的交易。Terminal提出的核心问题是：以sUSDe为代表的“带收益稳定币”缺乏高效的二级市场，导致大额交易存在流动性不足的痛点。为此，Terminal旨在构建以sUSDe为核心的现货DEX，提供稳定币与机构资产之间的高效交易通道。

在产品层面，Terminal分为两个部分：一是完全开放的去中心化交易平台，任何人都可以进行交易和提供流动性；二是面向机构的许可型交易平台，支持合规需求和现实世界资产（RWA）的代票化交易。在机制设计上，Terminal采用可赎回的“收益包装资产”模式。以sUSDe为例，其收益会被抽取（skimmed），从而保证其维持美元的稳定性，同时又能作为协议的基础货币可靠流通。Terminal的空投活动也在进行中，存入USDe能获得自身与Ethena的空投积分，存入WETH能获得自身积分，存入WBTC可获得Terminal自身积分。

Ethena的成功吸引了众多模仿者。有的项目基于Ethena的机制进行“微创新”，为自己抢占了一定的市场份额，例如Resolv Labs（USR发行商）。Ethena的机制已经成熟，不宜直接进行改动，但可通过生态项目将这些创新带回USDe。Strata就是一个类似Resolv的风险分层（risk tranching）协议，旨在通过结构化产品将USDe等带收益稳定币的回报重新打包，满足不同风险偏好投资者的需求。它也将运行在Converge上。

具体来说，Strata将USDe收益分拆为两类代票：一是Strata USDe（stUSDe），作为优先级产品，提供更稳定的回报和本金保护，适合偏保守的投资者。其收益来源于sUSDe，同时保证最低APY，并具备一定的上行敞口。二是Strata Junior Liquidity Pool（stJLP），作为次级产品，承担额外风险并吸收sUSDe的波动，但能获得更高的收益回报，适合愿意承担风险的用户。

这种模式类似传统金融中的结构化理财，将收益与风险明确分层，从而为机构投资者和散户提供可选择的风险敞口。对于保守型资金而言，Strata的stUSDe提供可预测且与传统利率弱相关的稳定收益；而对风险偏好较高的投资者，stJLP则提供了加杠杆的收益可能。如果说Ethereal和Terminal解决交易与流动性的问题，那Strata则进一步补上了“风险管理”的拼图。

在DeFi与TradFi融合的背景下，Strata的出现填补了“机构化产品设计”的空白。传统金融进入DeFi往往强调风险调整后的收益（risk-adjusted returns），而Strata以代票化结构产品满足了这一诉求。Strata的空投赛季Season 0正在进行中，存入USDe或eUSDe（预存入Ethereal的USDe）除能获得自身和Ethena的空投积分外，还能同时获得Ethereal的空投积分。以上三个Ethena生态协议都已集成Pendle、Euler、Morpho等DeFi协议，提供多种流动性提供和收益策略玩法。

范式革命：Ethena重构CeFi与DeFi的游戏规则

Ethena的故事引人入胜，在了解其正在构建的庞大生态后，很难再将其视为仅仅为获取估值溢价而将交易业务包装成区块链概念的骗局。相反，它可能代表着一种真正的模式创新。

Ethena将客户余额和对冲基金份额（USDe、sUSDe）登记在区块链上时，确实从中心化金融转变为"CeDeFi"模式，具备了DeFi的固有优势其中最重要的是无需许可特性——传统私募对冲基金通常只对机构和高净值客户开放，门槛可能高达百万美元，还需要提供各种身份信息以满足合规要求。但在链上，无需身份认证，只需支付Gas费，无论10美元、100美元还是1000美元，任何人都可以通过去中心化交易所自由购买，无需任何人的批准。

DeFi的这种可访问性造福了许多被传统金融体系排除在外的人群。一个来自政局不稳定国家的民众，身边可能没有可信赖的银行，但只要拥有互联网和加密钱包，就能让资产享受到顶级对冲机构提供的收益增值。

这些DeFi的固有优势相比CeFi就是模式创新。对许多散户投资者而言，这是从无到有的投资机会，区块链技术让高级金融服务触达大众，为普通投资者提供了更多元化的投资选择。

那么Ethena代票ENA作为空投放大器的功能是否存在问题？实际上，以代票激励促进协议增长可能也是产品分发上的模式创新。这种方法确实有效，USDe成为历史上最快达到100亿供应量的"美元资产"，其中四轮ENA空投活动功不可没。

需要注意的是，sUSDe本身是具有产品市场契合度的实用产品——它本身就满足用户的收益需求，加上空投积分可以多重获利，自然受到用户欢迎。代票营销让它的成长如虎添翼，即使激励终止，sUSDe的发展趋势也不太可能被逆转。

对于高速发展的公司和产品，不分红而将资金用于未来发展再正常不过，纳斯达克上市的众多科技公司都采取这种策略。产品成熟后，代票总会获得实质性赋能。即使是长期作为治理代票的UNI也在为开启费用开关铺路。

无论是通过回购机制还是收益共享，获得赋能后的代票代表着对背后产品的一定"所有权"，相当于Web2世界中的股权。用股权激励用户使用产品？这在传统金融中是不可能发生的事情，而区块链让这变成了现实。将产品交给用户拥有，正是Web3的根本理念，也是所有权分配方面的模式创新。

Ethena是放大区块链模式创新的产品，可能会成长为一个庞大而无处不在的CeDeFi生态系统。